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A coroa dinamarquesa e a maka do “câmbio de 10”

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Uma das histórias mais fascinantes da economia global nos últimos tempos é a centenária farmacêutica dinamarquesa Novo Nordisk que num espaço relativamente curto tem alternado a posição de maior empresa europeia em capitalização bolsista com o grupo francês LVMH, empurrada pelas expectativas de dois dos seus medicamentos (Ozempic e Wegovy) que inicialmente foram desenhados para tratar diabetes e depois de resultados promissores na perda de peso passaram a alimentar expectativas sobre o real valor destes fármacos para o gigante mercado da redução de peso para diferente razões.

E a pergunta que se segue é: que relação existe entre diabetes, coroa dinamarquesa e taxa de câmbio AOA/USD = 100 (a.k.a “câmbio de 10”)? Na verdade nada, mas a gestão da moeda dinamarquesa ajuda-nos a entender porquê que o BNA em 2015 foi alargando a banda de variação da nossa taxa de câmbio até proclamar mais recentemente o regime de câmbio flutuante.

O banco central dinamarquês adoptou no início da década de 1980 um regime câmbio fixo que ancorava o valor da sua moeda ao marco alemão em busca de estabilidade cambial. Com a adopção do Euro no início do século XXI o peg da moeda dinamarquesa passou a ter como referência a moeda única europeia e o regime é suportado por um acordo de taxas de câmbio fixo com o Banco Central Europeu com uma taxa de câmbio de referência e uma banda de flutuação acordada. A defesa da taxa de câmbio é o mandato principal do banco central dinamarquês que recorre aos instrumentos clássicos de política monetária para responder à dinâmica do mercado cambial e manter a taxa de câmbio fixa com o Euro.

A valorização da Novo Nordisk tem estado a pressionar a procura pela coroa dinamarquesa e este movimento acentuado forçou o banco central dinamarquês a reforçar as reservas em euros (compra no mercado) e a baixar as taxas de juro para reduzir a atractividade em produtos de investimento de médio/longo prazo denominados em coroa dinamarquesa cuja procura estava igualmente a pressionar a taxa de câmbio fixa.

O que tem estado a fazer o Banco Nacional da Dinamarca é o que o Banco Nacional de Angola perdeu a capacidade de fazer por volta de 2014 quando iniciou uma defesa vigorosa da taxa de câmbio do Kwanza contra as moedas fortes e acabou forçado, já em 2015, a fazer um ajustamento mais pronunciado ao preço de transação da nossa moeda.

Evolução da taxa de câmbio AOA/EUR (Fonte: Banco de Portugal)

Como já abordado neste espaço e até recentemente, a economia angolana está toda dependente dos altos e baixos do sector petrolífero em termos de produção e preço. A década de 2000 foi marcada pelo crescimento da produção e o aumento contínuo dos preços do petróleo e neste contexto as reservas internacionais líquidas angolanas conseguiam suportar uma taxa de câmbio artificialmente baixa que permitia aos angolanos o consumo de bens e serviços do estrangeiro a preços bem mais baixos e sendo um país com elevado nível de consumo de bens importados, a taxa de câmbio era igualmente utilizada como principal instrumento para redução contínua do nível dos preços.

Como o investimento em infra-estrutura e formação técnica não acompanhou o nível de consumo, a falta de crescimento da produtividade doméstica foi compensada pelo caminho fácil da importação de bens (tanto essenciais como maquinário) e serviços (sobretudo consultoria e viagens ao exterior) num movimento pontuado pela política monetária de manutenção do “sagrado câmbio de 10”. Contudo, esta política depende da capacidade do BNA entregar ao mercado a quantidade de divisas alinhada com a procura de um custo de aquisição de divisas baixo e enquanto aumentava o valor das exportações naquele contexto de petróleo caro e crescimento da produção o BNA defendeu o câmbio de 10 entregando ao mercado tudo o que procurava, sem qualquer preocupação especial com a capacitação da economia nacional como um todo, mantendo intacta a dependência do sector petrolífero.

No início da década de 2000, quando Angola iniciou a sua década de crescimento acelerado no pós-guerra, a Argentina foi forçada a abandonar o regime de câmbio fixo que mantinha há pouco mais de 10 anos que retirou competitividade às exportações do país e contribuiu para o crescimento da dívida em dólares das empresas e famílias e esta realidade agudizou a crise económica que até hoje caracteriza a economia argentina.

O que a Argentina tentou e falhou, Angola tentou e falhou. A China tem conseguido com mais sucesso precisamente porque tem “reservas intermináveis” de moeda estrangeira por ser um dos maiores exportadores do mundo. Apesar de estar exposta à política monetária americana como fiz referência neste artigo sobre a trindade impossível, a China tem condições para defender o seu regime de taxa de câmbio fixo que nós nunca tivemos e não é inteligente acreditarmos que a combinação perfeita de factores favoráveis sem grande acção do nosso lado se vá repetir.

Em face do óbvio, o BNA teve que abraçar um regime de taxa de câmbio flutuante para evitar a delapidação das Reservas Internacionais Líquidas e problemas maiores para a economia nacional. Contudo, a correcção tem efeitos dolorosos porque na década dourada a abundância não foi aproveitada para construir uma economia mais diversificada, suportada por gente melhor formada e mais produtiva, de tal forma que a moeda depreciada não tem impulsionado a exportação de bens e serviços, salvo raras excepções.

Para as economias de pequena dimensão, sobretudo no mundo globalizado, a manutenção de uma moeda própria é muito desafiante, a solução de regimes de câmbio fixo permite estabilizar os preços mas têm mais sucesso quando existe um acordo oficial entre a autoridade monetária de todas as partes e ainda assim não estão livres de desafios e quase sempre podem ser resolvidos ou atenuados pela capacidade da economia ser competitiva no comércio externo. No limite, a solução passa pelo abandono da moeda nacional a favor da adopção de uma moeda forte sem participação directa na política monetária ou participar num regime de moeda única a semelhança do Euro ou algo semelhante a Common Monetary Area na África Austral que junta a África do Sul, Namíbia. Lesotho e Essuatíni sob gestão do banco central sul-africano (South African Reserve Bank).

Como queremos manter a total soberania sobre a nossa política monetária e andar a passo lento no sentido da alteração estrutural da nossa economia, vamos ter que continuar a subjugação do sector petrolífero cujo preço não controlamos e o nível de produção tende a ser estático no curto prazo, sendo que no nosso caso a tendência actual é redução progressiva. Em resumo, meus caros, “câmbio de 10” era um sonho fabricado do qual acordámos abruptamente e o nosso foco deve ser construir novos sonhos, suportados pela nossa capacidade de criarmos produtos de qualidade com procura global como os fármacos da Novo Nordisk e se ancorarmos o Kwanza numa moeda forte o BNA poderá ter mais força para defender a moeda como faz o Banco Nacional da Dinamarca com a sua coroa.

Naira mais flutuante está a correr bem

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nigerian-naira

Há um ano, em Junho de 2016 publiquei neste blogue um artigo sobre as regras implementadas pelo Central Bank of Nigeria (CBN) que visavam aumentar a participação dos privados na formação de preços e alocação de divisas no mercado cambial da Nigéria procurando assim controlar a taxa de câmbio oficial, melhorar a alocação das divisas na economia e, consequentemente, reduzir o gap entre a taxa de câmbio formal e a taxa de câmbio informal, que é um sinal de equilíbrio entre a oferta e a procura de divisas.

Os primeiros meses da nova política cambial do CBN foram meio caóticos, o processo de ajustamento foi duro e, como se esperava, levou depreciação da naira cuja taxa de câmbio era determinada pelo CBN. Hoje existe um sentimento generalizado que a política seguida pelo CBN foi acertada e contribuiu para o aumento das divisas na economia que sustentou o aumento da produção industrial local e a disponibilização de bens e serviços importados com impacto na inflação e na confiança dos investidores.

Ao criar uma janela de negociação em que compradores e vendedores de moeda estrangeira podem determinar o preço de uma transacção o CBN procurava também atrair investidores externos para o mercado cambial nigeriano, não sei até que ponto este objectivo foi alcançado mas é factual que os bancos comerciais nigerianos têm hoje mais divisas a disposição e estão todos a ajustar para cima as restrições impostas na utilização de cartões de crédito no exterior como reportou a Bloomberg.

Nigerian banks are boosting dollar-spending limits for payment cards denominated in local currency as much as tenfold because of improved foreign-exchange supply

No artigo de Junho de 2016 sugeri que o BNA ficasse de olho na evolução do mercado cambial nigeriano para daí tirar ilações para a direcção a seguir pela nossa política cambial e da leitura que faço de declarações recentes do governador do BNA está a ser desenhada uma política cambial mais liberal do que a actual. Em boa verdade Angola não tem apenas a Nigéria como indicador porque recentemente tivemos uma experiência em que o BNA reduziu a sua intervenção no mercado cambial permitindo a transacção directa de divisas entre as empresas petrolíferas e os bancos comerciais com resultados longe de serem considerados desastrosos, embora seja inegável que a redução do valor das exportações de petróleo e das operações das empresas petrolíferas em Angola iria sempre afectar os montantes disponíveis de divisas. Contudo, convém considerar o nosso passado recente e os resultados da alteração da política cambial nigeriana na definição de um novo caminho para o mercado cambial angolano.

Olhos postos na Nigéria

~ JCRC ~ 3 comentários

1000 naira bills, Nigerian currency.

No comunicado emitido pelo Fundo Monetário Internacional (FMI) sobre a visita da equipa chefiada por Ricardo Velloso entre 1 e 14 de Junho à Luanda o FMI alertou para necessidade de maior flexibilidade da taxa de câmbio como medida para redução de constrangimentos que afectam a actividade económica.

Será necessário comunicar claramente a estratégia para reequilibrar o mercado cambial aos participantes do mercado e recorrer a uma taxa de câmbio mais flexível, apoiada em condições monetárias mais restritivas para conter a inflação. Além disso, as restrições administrativas existentes para aceder a divisas à taxa oficial, que constituem um constrangimento à actividade e diversificação económicas, precisarão de ser levantadas gradualmente.

Os mesmos apelos têm vindo a ser feitos à Nigéria, a economia africana mais parecida com a nossa. A autoridade monetária da Nigéria, Central Bank of Nigeria (CBN) respondeu e no dia 15 de Junho anunciou que a taxa de câmbio da Naira, a moeda nigeriana, deixará de ser administrada pelo banco central e passará a ser determinada pelo mercado. As novas medidas entram em vigor no próximo dia 20 de Junho e é expectável que os primeiros tempos da nova realidade sejam marcados por alguma instabilidade no valor da moeda nigeriana mas antecipa-se a estabilização depois do período de ajustamento e uma taxa de câmbio mais consentânea com a realidade económica assim como é expectável assistirmos à redução progressiva do gap entre a taxa de câmbio oficial e a taxa de câmbio do mercado paralelo.

O anúncio foi bem recebido pelo mercado de capitais que se traduziu em fortes ganhos na bolsa nigeriana. Economistas nigerianos e o próprio CBN esperam que o novo modelo torne o país mais atractivo para o investimento externo e torne a alocação de divisas mais eficiente e justa, eliminado a efectiva subsidiação da taxa de câmbio para alguns agentes. O CBN tenciona ainda estancar a quebra contínua da Reservas Internacionais Líquidas que passaram de USD 42.8 mil milhões em Janeiro de 2014 para USD 26.7 mil milhões em Junho de 2016.

Neste blogue, já falei algumas vezes sobre a actual crise cambial (aqui e aqui) focando na taxa de câmbio desajustada e na necessidade de desvalorizar ainda mais o kwanza. A prazo, o ideal é mesmo deixar o mercado determinar a taxa de câmbio para que a alocação de divisas seja mais eficiente e, sobretudo, se ponha termo ao regime de alocação sectorial de divisas à taxas de câmbio subsidiadas que constituem uma vantagem desleal para um grupo reduzido de agentes. Neste contexto seria perfeito se a mantra do novo governador do BNA – “ética e moral” – fosse levada a sério e quando ela falhasse existissem medidas punitivas ajustadas porque a manipulação dos mercados deve ser encarada como um pecado capital.

De todos os riscos que a flexibilização da taxa de câmbio do kwanza pode trazer o mais pernicioso é o da aceleração ainda mais acentuada dos preços, uma vez que o BNA tem utilizado a taxa de câmbio como  instrumento para controlar a inflação, mecanismo que tem tido sucesso limitado nos últimos tempos. Com efeito, o kwanza sobrevalorizado combinado com a oferta satisfatória de divisas significa importações mais baratas e preços baixos em kwanzas, mas uma taxa de câmbio mais ajustada à realidade e défice na oferta de divisas implicam mais inflação uma vez que não temos capacidade de substituir importações competitivamente no curto prazo.

Contudo, o BNA e outros decisores da nossa política económica devem estar com os olhos postos na evolução do mercado cambial nigeriano sob esta nova configuração e, se possível, colaborar com o CBN. A evolução da taxa de câmbio da Naira nos próximos meses e o funcionamento do novo modelo cambial nigeriano são uma boa oportunidade para aprendermos e sustentarmos uma decisão sobre o caminho a tomar para a nossa política cambial no futuro próximo.

O Hoje é Filho do Ontem e Pai do Amanhã

~ JCRC ~ 3 comentários

O conceito económico de “Trindade Impossível” – ou Trilema – defende que a autoridade monetária de um país não pode seguir simultaneamente três objectivos específicos sem causar problemas financeiros no futuro. Os objectivos de politica monetária irreconciliáveis segundo os teóricos são: (i) manter uma taxa de câmbio fixa ou agressivamente gerida; (ii) permitir a livre circulação de capitais e (iii) ter uma política monetária discricionária (taxas de juro).

Quando em Agosto de 2015 a autoridade monetária chinesa viu-se obrigada a desvalorizar o yuan percebeu-se que a principal razão desta decisão foi a violação da trindade impossível. A manutenção do peg com o USD expunha a economia chinesa à política monetária do Estados Unidos e quando a Fed sinalizou a subida das taxas de juro os mercados cambiais reagiram comprando dólares e com a apreciação do dólar o yuan valorizou-se e isto afectou a competitividade da economia chinesa e antecipando o ajustamento do valor do yuan, com a relativa facilidade de circulação de capitais entre a China e o mundo, milhares de milhões de dólares saíram da China.

Antes de desvalorizar o yuan em Agosto, a autoridade monetária da China baixou quatro vezes a sua taxa de juro de referência entre o princípio de 2014 e  o primeiro semestre de 2015. Uma taxa de juro mais baixa pressionou a taxa de câmbio do yuan o que contribuiu para a saída de capitais. Numa aparente mudança de política, para defender o peg o banco central chinês teve que usar as reservas em dólares até ao ponto que percebeu que este caminho delapidava as reservas e mantinha a moeda sobrevalorizada. Como diz a teoria, e como já demonstrou a prática, seguir os três objectivos não funcionou e a China teve que fazer  um ajustamento. Este ajustamento pode ser extremamente doloroso para economias mais frágeis como a nossa.

Em Angola, na prática estávamos a seguir os três objectivos irreconciliáveis no longo prazo com a agravante da nossa economia não ter a robustez da economia chinesa e da confiança na nossa economia ser tão real quanto o pai natal. (i) Em Angola vigorava uma espécie de crawling peg que permitia uma taxa de câmbio estável enquanto existisse um fluxo importante de divisas por via de exportações de petróleo permitindo assim que continuássemos a importar desalmadamente; (ii) como precisávamos de receber investidores e, sobretudo, mandar dinheiro para fora de Angola existia uma espécie de livre circulação de capitais, uma vez que com maior ou menor dificuldade conseguia-se converter os kwanzas em divisas e enviar para fora para diversos fins; (iii) o BNA fixa as taxas de juro directoras, sendo que tradicionalmente manteve taxas elevadas até a alteração dessa política a favor da redução de taxas para incentivar o crédito bancário; política entretanto revertida para apagar o fogo da inflação.

O nosso sonho acabou com o início da trajectória descendente continuada dos preços do petróleo na segunda metade de 2014 que induziu à seca de divisas que obrigou o BNA a rever o modelo de venda directa das petrolíferas aos bancos comerciais e depois foi reduzindo a oferta de divisas no mercado. A sub-alimentação de divisas estrangulou as importações o que pela nossa reduzida capacidade produtiva significou uma redução sensível da oferta e contribuiu para o aumento do passo do nível de preços.

Por outro lado, a falta de confiança agudizou a corrida às divisas e a fuga de capitais para o exterior. Para responder a este fenómeno o BNA subiu as taxas de juro e implementou medidas efectivas de controlo de capitais refazendo as regras dos leilões do mercado primário e apertando na fiscalização das transferências para o exterior. Outro indutor das medidas restritivas do BNA foi a delapidação das Reservas Internacionais Líquidas que foram sendo usadas para estabelecer a taxa de câmbio. A medidas adoptadas tiveram resultados pouco satisfatórios porque não conseguiram recuperar a confiança.

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Fonte: BNA

Angola viveu em 2015 um anus horribilis passando por uma crise política com repercussão internacional e por uma crise económica causada pela redução das receitas do petróleo exportado que se reflectiu em menos disponibilidade financeira do governo, menos dólares para o BNA manter a taxa de câmbio sobrevalorizada e as importações baratas, deixando o país a mercê de uma inflação galopante. A situação serviu, mais uma vez, para expor a fragilidade da nossa economia e a indesejável e longa dependência do petróleo. A incapacidade do BNA defender o valor do kwanza está directamente ligada a redução acentuada das receitas com exportação de petróleo como se observa no gráfico abaixo.

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Fonte: BNA, MINFIN

Entre Novembro de 2014 e Novembro de 2015 o kwanza perdeu 29,1% do seu valor em relação ao dólar (taxa oficial), a taxa de inflação passou para 12,4% e foram implementadas medidas draconianas para reduzir a procura por divisas limitando o acesso à moeda estrangeira e a sua movimentação (interna e externamente). O BNA procura evitar uma desvalorização acelerada do kwanza e manter um nível mínimo de importações sem afectar ainda mais as reservas cambiais mas parece que estamos perante nova impossibilidade porque a procura de divisas não está apenas a ser alimentada por importadores e viajantes mas também por gente que perdeu confiança no kwanza como unidade de reserva de valor mas com os preços do barril de petróleo em queda 2016 apresenta-se mais desafiante. O Standard Bank aponta para uma taxa de câmbio média de 192.3 kwanzas por cada dólar no próximo ano.

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Contudo, a crise cambial, como tenho vindo a defender, tem na base uma crise económica cuja paternidade deve ser atribuída à escolhas políticas erradas que na década de 2000, com ventos favoráveis, negligenciaram as reformas estruturais necessárias para criarmos uma base de crescimento assente no capital humano capacitado, na descentralização dos mecanismos de decisão política, no maior liberalismo dos mercados, na justiça eficiente e confiável e em legislação e instituições amigas do investidor. O presente não é independente do passado: o hoje é filho do ontem e pai do amanhã.